管涛:1美元=19.77元?还真敢猜、还真敢讲

2018-10-10 19:12 来源:www.cdguangda.net

  文/中国金融四十人论坛高级研究员 管涛

  近日,网上有个帖子流传甚广,断言“人民币‘破7’不可怕!可怕的是:1美元等于19.77元(人民币)”。鉴于很多朋友来向我咨询这一说法的可靠性,我不得不做了点功课。结果发现,所谓“货币发行决定汇率说”(姑妄称之)纯属哗众取宠、耸人听闻。不由得感慨,恍惚又回到了五六十年前“人有多大胆、地有多大产”的时代。

  一、上述说法实际是“中国货币超发,人民币必有一跌”的变体

  2016年底人民币汇率离破七、外汇储备距三万亿一步之遥,市场争议保汇率还是保储备之时,曾经有一种流行的说法,即中国现在的M2已经超过了美国,如果人民币不贬值,中国将可以买下美国,所以,人民币兑美元必有一跌。这种说法一度成为看空、做空人民币的一个重要借口。

  “1美元=19.77元”是上述说法的改进版或者增强版,其基本逻辑是:2017年底,美国的M2/GDP之比为0.719。2017年,中国的GDP折美元为12.24万亿,如果与美国的M2/GDP之比相同的话,中国的M2应该是8.8万亿美元。但2018年一季度末,中国的M2是173.99万亿元人民币,也就意味着美元兑人民币汇率应该是19.77元。

  在诸多汇率决定或影响理论中,有通货膨胀可能影响汇率水平的绝对或者相对购买力平价理论,如2018年阿根廷比索崩盘的一个主要原因就是国内物价高涨侵蚀了比索购买力,导致国民挤兑外汇;有资产价格可能影响汇率水平的资产组合理论;还有信贷膨胀导致货币危机的第一代危机模型,信贷增速成为危机重要的早期预期指标。前述通货膨胀、资产泡沫和信贷膨胀都与货币供应有关;……。但本人见识有限,印象中似乎并无货币发行直接决定汇率水平之说。

  由于职业习惯,一看到同行有如此伟大的理论“创新”和“发现”,除了自惭形秽、自愧不如之外,也不由得见猎心喜。然而,一种说法是否正确,不求其能够预测未来,但至少应该能够解释过去。稍微做点实证检验的家庭作业,结果显示,该说法无论对人民币还是其他货币汇率的变化均缺乏解释力。

  二、照此推理1994年以来的强势人民币根本就是一个大错误

  因为1994年初官方汇率(5.80)与外汇调剂市场汇率(8.70)并轨以来,人民币汇率较前述方法推算的隐含汇率每年都“高估”了100%以上,2005~2007年人民币汇率更是“高估”了200%多(当前为“高估”了200%左右)(见图1)。

  其中,2005~2007年正是中国经常账户收支失衡严重的时期。2007年,中国经常账户顺差与GDP之比最高达到9.9%,较2004年上升了6.4个百分点,远高于±4%的国际警戒标准,此后开始见顶回落(见图2)。这才有了2005年“7.21”汇改以来,在国际收支“双顺差”的驱动下,人民币汇率长期单边升值。到2013年底,人民币汇率中间价较2004年底累计升值了36 %,外汇储备余额累计增加了3.21万亿美元,剔除估值影响后累计增加了3.24万亿美元。

  图1:一个匪夷所思的实证结果

  (单位:元人民币/美元;%)

数据来源:WIND;中国金融四十人论坛

数据来源:WIND;中国金融四十人论坛

  注:中间价相对隐含汇率的偏离为正,代表汇率高估;为负,代表汇率低估。

  图2:中国国际收支状况与人民币汇率的演进

  (单位:%;元人民币/美元)

数据来源:国家统计局;国家外汇管理局;WIND;中国金融四十人论坛

数据来源:国家统计局;国家外汇管理局;WIND;中国金融四十人论坛

  注:外汇储备资产(剔除估值影响)增加为负,减少为正。

  按照前述逻辑,2005~2007年,隐含的人民币汇率分别是1美元=25.52、24.55和21.97元人民币(见图1),实际的市场汇率与之相比明显“高估”。如果相信该理论并一直做空人民币,那么,过去十多年甚至二十多年,其战绩也就可想而知了。这与那个长期偏执唱空中国楼市的某投行原亚太区首席经济学家堪有一比!

  而有意思的是,恰恰是1994年以前,人民币汇率“高估”水平较低的时候,却是人民币汇率弱势时期。当时,美元兑人民币官方汇率无论固定还是有管理浮动,长期呈现螺旋式贬值态势,一路从改革开放初期的1比1.58跌至1994年汇率并轨初期的1比8.70!

  三、按照该理论今年恐无新兴市场的货币危机或者动荡

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